ТЕМА 6-2014

ТЕМА 6: ОЦЕНКА СТОИМОСТИ ПРЕДПРИЯТИЯ

6.1 Предприятие как имущественный комплекс (ИК) и необходимость профессиональной оценки имущества и имущественных прав собственников

Оценочная деятельность способствует принятию эффективных хозяйственных и инвестиционных решений; появилось даже новое понятие – «управление стоимостью». Но созидание (креация) стоимости или же ее уничтожение (деструкция, аннигиляция) могут произойти при одинаково «благих пожеланиях» со стороны тех, кто управляет денежными потоками.

Одним из таких вопросов, где методология непосредственно смыкается с практикой, является принципиальное смысловое различие и, соответственно, различие расчетно-оценочных процедур – при рассмотрении конкретного объекта имущества с позиций либо натурально-технических, либо денежно-стоимостных измерений.

В первом случае должна производиться именно «натурально-техническая оценка», которой соответствует английское понятие «assessment». Широко употреблявшееся в русском языке слово «асессор» обозначает должностное лицо, ответственное за проведение натурально-технической оценки. Это – общемировая практика, касающаяся различных функций, которые должны выполняться в государственных организациях, не касающихся приватно-рыночных отношений.

Со второй из названных выше позиций внимание концентрируется на экономико-финансовых измерениях. Более конкретно, речь идет о денежных измерениях и о виртуальной (определяемой по «суждениям» оценщиков) стоимости. По сути, оцениваются те общественные отношения (включая институционально-правовые условия) и психологические факторы, которые предопределяют результаты денежно-стоимостной оценки (вальвации). Но это относится не к любому «объекту», а только к «объекту имущества», чем подчеркивается неразрывная связь «оценки стоимости имущества» с правами собственности на эти объекты имущества.

Оценка представляет собой самостоятельный процесс определения стоимости, то есть благосостояния собственника. Основные определения:

Оценка (appraisal, valuation) – акт или процесс определения стоимости.

Оценка бизнеса (business valuation) – акт или процесс подготовки заключения или определения стоимости предприятия или доли акционеров в его капитале.

Оценщик бизнеса (business appraiser) – лицо, которое благодаря полученному образованию и специальной подготовке, а также накопленному опыту квалифицирован как специалист, который правомочен производить оценку предприятия и/или его нематериальных активов.

Оцененная стоимость (appraised value) – стоимость согласно мнению или определению оценщика.

Стоимость действующего предприятия (going concern value) – стоимость функционирующего предприятия или доли акционеров в его капитале.

Балансовая стоимость (book value) – разница между общей стоимостью активов (за вычетом износа, использованных ресурсов и амортизации) и общей суммой обязательств, в соответствии с данными баланса. Является синонимом чистой балансовой стоимости (net book value), чистой стоимости (net worth) и акционерного капитала (shareholder’s equity).

Обоснованная рыночная стоимость (fair market value) – цена, по которой совершается акт купли-продажи, когда обе стороны заинтересованы в сделке, действуют не по принуждению и обладают достаточно полной информацией об условиях сделки и считают их справедливыми.

Гудвилл, «доброе имя» фирмы (goodwill) – нематериальные активы компании, которые складываются из престижа предприятия, его деловой репутации, взаимоотношения с клиентурой, местонахождения, номенклатуры производимой продукции и др. Эти факторы отдельно не выделяются и/или не оцениваются в отчетности предприятия, но служат реальным источником прибыли.

Подход к оценке стоимости (appraisal approach) – общий способ определения стоимости, в рамках которого используется один или более методов оценки.

Метод оценки стоимости (appraisal method) – способ определения стоимости, который варьируется в зависимости от подхода к оценке стоимости.

Процедура оценки стоимости (appraisal procedure) – операции, способы и технические приемы при выполнении этапов метода оценки стоимости.

Прежде чем приступать к обсуждению подходов и методов, применяемых в процессе оценки бизнеса необходимо четко понимать, что весь процесс оценки напрямую зависит от причин ее побудивших и целей ею преследуемых. При этом один и тот же объект на одну дату обладает разной стоимостью в зависимость от целей его оценки, и стоимость определяется различными методами.

Сначала определим, для каких целей может проводиться оценка бизнеса, а затем выясним причины такого различия. Примерная классификация (табл.22) зависит от существующих целей оценки бизнеса со стороны различных субъектов.

Таблица 22 – Цели и субъекты оценки стоимости предприятия

Субъект оценки

Цели оценки

Предприятие как юридическое лицо

Обеспечение экономической безопасности

Разработка планов развития предприятия

Выпуск акций

Оценка эффективности менеджмента

Кредитные учреждения

Проверка финансовой дееспособности заемщика

Определение размера ссуды, выдаваемой под залог

Страховые компании

Установление размера страхового взноса

Определение суммы страховых выплат

Фондовые биржи

Расчет конъюнктурных характеристик

Проверка обоснованности котировок ценных бумаг

Собственник

Выбор варианта распоряжения собственностью

Составление объединительных и разделительных балансов при реструктуризации

Обоснование цены купли-продажи предприятия или его доли

Установление размера выручки при упорядоченной ликвидации предприятия

Инвесторы

Проверка целесообразности инвестиционных вложений

Определения допустимой цены покупки предприятия с целью включения его в инвестиционный проект

Государственные органы

Подготовка предприятия к приватизации

Определение облагаемой базы для различных видов налогов

Установление выручки от принудительной ликвидации через процедуру банкротства

Оценка для судебных целей

Источник: составлено автором

Согласно стандарту оценки РОО 1996 г. выделяются следующие цели:

01 — отражение в отчетности

12 — ликвидация

02 — купля-продажа, мена

13 — разрешение имущественных споров

03 — проведение конкурсов,

аукционов, торгов

14 — переуступка прав владения

04 — аренда, права аренды, лизинг

15 — внесение имущества в уставной капитал

05 — залог

16 — определение доли имущественных

прав

06 — раздел, наследование, дарение

17 — передача в доверительное управление

07 — страхование

18 — инвестиционное проектирование

08 — исчисление налога, пошлин,

сборов

19 — коммерческая концессия

09 — приватизация

20 — возмещение ущерба

10 — конфискация

21 — хранение

11 — национализация

22 — составление брачного контракта

Цели оценки различны, поэтому стоимость приобретения предприятия для реализации инвестиционного проекта не может быть равной стоимости принудительного банкротства, как и суммарная стоимость акций не может быть равной стоимости ликвидируемых активов.

В действительности искомая стоимость бизнеса будет кореллировать с целью проводимой оценки через саму стоимость. Так как различные цели оценки предполагают поиск различного вида стоимости.

В случае определения цели оценки, встает вопрос выбора искомого вида стоимости. Рынок платит только за те активы, которые приносят ему доход от их использования.

Для выбора адекватного стандарта стоимости бизнеса основной признак – источник формирования дохода. Всего выделяется два источника формирования дохода при использовании предприятия:

Доход от деятельности предприятия,

Доход от распродажи активов предприятия.

6.2 Стандарты оценки имущества и виды стоимостей

«Стандарт» – этим термином в последнюю четверть века во всем мире стали называть «наилучшую общепринятую практику», обобщаемую каждым профессиональным сообществом по соответствующей дисциплине (это касается не только экономических, но и технических измерений). Повсеместно укрепилось понимание Стандартов не как государственных законов, регламентаций или межправительственных соглашений, а как профессиональных сводов, формируемых национальными и международными сообществами, которые представляют собой особые институты гражданского общества и всего мирового гражданского сообщества.

Особую черту этим сообществам придает некоммерческая сущность общего интереса, объединяющего организации, которые оказывают услуги по экономическим измерениям на коммерческой основе. Этот общий интерес выражается в «познании реальных экономических ценностей», но реалистичность конкретных измерений может удостоверяться только на базе научного знания, прежде всего, теории познания (американцы называют ее «эпистемологией») и экономической теории («экономикс»).

Интернационализация стандартов финансовой отчетности, оценочной деятельности, инвестиционного анализа и т.п. – подразумевает гармонизацию всех национальных стандартов с международными стандартами. Отдельные страны и регионы (в частности, Европа), оставаясь в рамках международных стандартов, отражают в своих стандартах институционально-правовые особенности. Но США – вместо гармонизации – заявили о конвергенции (сближении) своих стандартов с международными, что подразумевает непринятие ими единых принципов экономических измерений.

Особым явлением в экономических измерениях стало создание в последние годы специальных стандартов для государственного (публичного) сектора экономики. В финансовой отчетности – это целый свод МСФО ГС, о применении которого в России почти ничего не слышно. А в Международные стандарты оценки уже включены Руководства по оценке организаций этого сектора в соответствии с МСФО ГС. При этом и бухгалтеры, и оценщики заменяют критерии прибыли и денежного потока – критериями развития производственного (сервисного) потенциала и предстоящих сроков службы.

Все это очень важно знать российским оценщикам, которые с 1993 г. работали исключительно по американским стандартам BSV. В отношении экономической теории и ее приложений к методологии экономических измерений – знание американских работ и результатов отраженных в них исследований исключительно важно. Однако, чем ближе к практической работе бухгалтеров или оценщиков, тем опаснее пользоваться устаревшими американскими стандартами и, особенно, шаблонами (по которым «под копирку» рисуются отчеты), без твердой уверенности в том, что их методологические основы соответствуют российским условиям.

Поэтому Российское общество оценщиков, сделав переводы в 1996-98 гг., в последующем перестало заниматься переводом и применением стандартов Фонда оценки (USPAP), а также стандартов других американских организаций оценщиков (АСА и пр.), и полностью переключилось на постоянную работу с методологически развивающимися МСО и ЕСО. Ведь USPAP (US – означает не США, а «униформенные стандарты») переиздаются ежегодно, но с «предельно малыми приращениями» – это относится также к изданию 2005 г., в котором нет даже упоминания о «конвергенции» с МСО и МСФО.

Сейчас завершена пятилетняя работа, проводившаяся Российским обществом оценщиков при участии Национального совета по оценочной деятельности в Российской Федерации и Научного Совета «Стратегия управления национальным имуществом» при Отделении общественных наук РАН по формированию Свода стандартов оценки (ССО РОО 2005). Этот Свод предназначен для применения в Российской Федерации, а также в партнерском сообществе с организациями оценщиков стран СНГ, – в полном соответствии с:

Международными стандартами оценки (МСО  2005) – «Белая книга»;

Европейскими стандартами оценки (ЕСО  2003) – «Синяя книга»;

С официально включенными в МСО формулировками из новейших Международных стандартов финансовой отчетности (МСФО 2004).

Указанные стандарты оценки приняты соответствующими неправительственными организациями: Международным комитетом по стандартам оценки (МКСО) и Европейской группой ассоциаций оценщиков (ЕГАО). Российское общество оценщиков (РОО) является членом обеих этих организаций.

Вместе с основным текстом Свода стандартов оценки публикуется специальное Пособие РОО «Особенности понимания по-русски наилучшей общепринятой в мире практики, отраженной в ССО РОО 2005», в котором разъясняются как общие, так и частные вопросы.

Свод стандартов оценки включает в себя аутентичный перевод всех документов, официально принятых МКСО (с официально включенными формулировками из МСФО) и ЕГАО (европейские стандарты приведены в соответствие с международными, а также – во взаимное соответствие с директивами ЕС).

Старейшая и самая авторитетная в мире организация оценщиков – Королевский институт сертифицированных сюрвейеров (RICS, Великобритания) – в новом издании своих стандартов, которое оценщики называют «Красной книгой», поддержала новации МКСО в части оценок для финансовой отчетности и для целей кредитования.

Базовая терминология и виды стоимостей:

ОБЪЕКТЫ ОЦЕНКИ

Недвижимое имущество — земельные участки, участки недр, обособленные водные объекты и все, что прочно связано с землей, как то: здания, сооружения, леса и многолетние насаждения, то есть имущество, перемещение которого без несоразмерного ущерба его назначению невозможно. К недвижимому имуществу также относятся воздушные и морские суда, суда внутреннего плавания, космические объекты и иное имущество.

Земли различного назначения — все виды земель: сельскохозяйственные, лесохозяйственные, промышленные, населенных пунктов и другие.

Водные ресурсы — пригодные для использования воды рек, озер, каналов, водохранилищ, морей и океанов, подземные воды, почвенная влага, воды (льды) ледников и снежного покрова.

Недра — верхняя часть земной коры, в пределах которой возможна добыча полезных ископаемых.

Нежилые здания — здания, представляющие собой архитектурно-строительные объекты, назначением которых является создание условий для труда, социально-культурного обслуживания населения и хранения материальных ценностей.

Жилые здания — здания, предназначенные для постоянного или временного проживания, а также приспособленные для этих целей.

Сооружения — инженерно-строительные объекты, назначением которых является создание условий, необходимых для осуществления процесса производства или различных непроизводственных функций.

Судно — плавучее или летающее сооружение для перевозки грузов и пассажиров, промышленных или военных целей.

Космический объект — аппарат для полета в космос или в космосе.

Многолетние насаждения и леса — все виды искусственной или естественной растительности (деревья и кустарники).

Движимое имущество — объекты физического мира, не являющиеся недвижимостью, включая драгоценности, раритеты, деньги и ценные бумаги, характеризующиеся возможностью быть перемещенными.

Транспортные средства — средства передвижения, предназначенные для перемещения людей и грузов.

Машины и оборудование — устройства, преобразующие энергию, материалы и информацию.

Животные — живые организмы, питающиеся готовыми органическими соединениями.

Растения — живые организмы, способные к синтезу всех необходимых органических веществ из неорганических.

Микроорганизмы — мельчайшие, преимущественно одноклеточные организмы, видимые только в микроскоп: бактерии, микроскопические грибы и водоросли, простейшие.

Ценные бумаги — документы, удостоверяющие с соблюдением установленной формы и обязательных реквизитов имущественные права, осуществление или передача которых возможны только при их предъявлении.

Нематериальные активы — стоимость долгосрочных имущественных прав, обеспечивающих их владельцам определенный доход или иную пользу.

Имущественные права — права собственности на движимое и недвижимое имущество, а также интересы и привилегии, относящиеся к нематериальным понятиям.

Интеллектуальная собственность — исключительное право гражданина или юридического лица на результаты интеллектуальной деятельности и приравненные к ним средства индивидуализации юридического лица, индивидуализации продукции, выполняемых работ или услуг (фирменное наименование, товарный знак, знак обслуживания и т. п.).

Предприятие — имущественный комплекс, используемый для осуществления предпринимательской деятельности, в состав которого входят все виды имущества, предназначенные для его деятельности, признается недвижимостью.

Предприятие сферы материального производства — предприятие, создающее материальные блага в форме продуктов и материальных услуг.

Предприятие сферы нематериальных услуг — предприятие, оказывающее услуги, направленные на удовлетворение потребностей человека как индивидуума и как члена общества.

Инвестиционный проект — совокупность финансовых расчетов по определению эффективности денежных вложений.

ВИДЫ СТОИМОСТЕЙ

Стоимость действующего предприятия. Это стоимость, отражающая первый источник дохода, предполагает, что предприятие продолжает действовать и приносить прибыль.

Стоимость предприятия по активам. Это стоимость, отражающая второй источник дохода, предполагает, что предприятие будет расформировано или ликвидировано, т.е. предприятие оценивается поэлементно.

Обоснованная рыночная стоимость – расчетная денежная сумма, за которую состоялся бы обмен актива на дату оценки между заинтересованным покупателем и заинтересованным продавцом в результате коммерческой сделки после проведения надлежащего маркетинга, при которой каждая из сторон действовала бы, будучи хорошо осведомленной, расчетливо и без принуждения. (МСО 1, п. 3.1).

Справедливая стоимость – сумма, за которую актив может быть обменен или могут быть погашены обязательства, в сделке между осведомленными и мотивированными сторонами, при условии свободной сделки (МСФО 16, п. 6).

Остаточная стоимость – расчетная сумма, которую организация получила бы в настоящее время от реализации актива после вычета ожидаемых затрат по реализации, если бы актив уже имел возраст и состояние, ожидаемые в конце срока его полезной службы (МСФО 16, п.6).

Чистая стоимость реализации – расчетная цена продажи в рамках обычного ведения бизнеса за вычетом затрат на выполнение работы и предполагаемых затрат, необходимых для продажи (МСФО 2, п.6).

Нормативно рассчитанная стоимость – стоимость, рассчитанная на основе утвержденных методик и нормативов.

Балансовая стоимость – складывается из затрат на приобретение или строительство.

Инвестиционная стоимость – это обоснованная стоимость предприятия для конкретного или предполагаемого владельца. Учитывает прирост прибыли от использования ноу-хау, планов реорганизации и др. предполагаемого владельца.

Стоимость воспроизводства – стоимость точной копии, приобретаемой или воспроизводимой в настоящее время по ныне действующим ценам.

Стоимость замещения – текущая стоимость нового объекта, являющегося аналогом оцениваемого.

Стоимость имущественного комплекса, продолжающего функционировать – стоимость после активной сделки, имущественный комплекс при этом продолжает приносить доход. Активная сделка – сделка, которая состоялась, в результате которой был сменен собственник и была определена цена.

Ликвидационная стоимость – стоимость после совершения активной сделки, в результате которой имущественный комплекс будет распродан по частям. Это обоснованная стоимость продажи активов предприятия за вычетом общей суммы обязательств и затрат на продажу

Потребительная стоимость – субъективная оценки имущественного комплекса его владельцем.

Страховая стоимость – стоимость, отраженная в страховом договоре или полисе. Данная стоимость рассчитывается по элементам, что необходимо для определения страхового возмещения.

Утилизационная (скраповая) стоимость – стоимость утилизуемых материальных активов, достигших своего предельного состояния (в результате полного износа, чрезвычайного происшествия или стихийного бедствия).

Таможенная стоимость – стоимость импортируемых имущественных комплексов, которая используется для исчисления таможенных платежей и санкций.

Следующим шагом после выявления необходимого стандарта стоимости отражающего цели оценки – это выбор необходимых процедур и методов оценки.

6.3 Методы оценки имущества: доходный, затратный и сравнительный (рыночный)

При оценке важно не только определить метод, но также и принципы, согласно которым возникает возможность использования того или иного метода. (табл.23)

Таблица 23 – Принципы, лежащие в основе выбора подхода к оценке

Принципы оценки, основанные на представлении владельца

Принципы, связанные с рыночной средой

Принципы, связанные с эксплуатацией имущества

принцип полезности

принцип замещения

принцип ожидания

зависимость (от внешней среды и среды, созданной внутри имущественного комплекса)

принцип соответствия спроса и предложения

конкуренция

принцип изменения стоимости во времени (дата оценки всегда должна указываться)

принцип влияния факторов производства (менеджмент (система управления имущественным комплексом), трудовые ресурсы, капитал, земля)

влияние на стоимость пропорциональности (сбалансированности) имущественного комплекса

принцип эффективного использования

В теории и практике оценки традиционно существует классификация подходов к оценке бизнеса по используемым исходным данным. Стандарт BSV-I дает следующее определение этим подходам:

Рыночный подход (market approach) — общий способ определения стоимости предприятия и/или его собственного капитала, в рамках которого используется один или более методов, основанных на сравнении данного предприятия с аналогичными уже проданными капиталовложениями. (сам подход регламентируется стандартом BSV-VI )

Доходный подход (income approach) — общий способ определения стоимости предприятия и/или его собственного капитала, в рамках которого используется один или более методов, основанных на пресечете ожидаемых доходов. (сам подход регламентируется стандартом BSV-VII )

Подход на основе активов (asset based approach) — общий способ определения стоимости предприятия и/или его собственного капитала, в рамках которого используется один или более методов, основанных непосредственно на исчислении стоимости активов предприятия за вычетом обязательств. (сам подход регламентируется стандартом BSV-IV )

Перечисленным подходам соответствуют методы оценки имущества. Следует отметить, что ни один из перечисленных подходов и методов не только не является взаимоисключающими, но и дополняют друг друга. Обычно при оценке бизнеса в зависимости от целей оценки, искомой стоимости, поставленных условий, состояния самого объекта и состояния экономической среды используют сочетание двух-трех методов наиболее подходящих в данной ситуации.

Окончательный выбор необходимых методов проводится с позиций здравого смысла. Например: если цель оценки – определение ликвидационной стоимости, то применение метода компании-аналога и методов доходного подхода не имеет смысла; инвестиционная стоимость будет определяться методами доходного подхода.

Проводя выбор необходимых методов для проведения процесса оценки бизнеса необходимо представлять преимущества и недостатки, которые несет в себе каждый подход и метод.

ЗАТРАТНЫЙ ПОДХОД

Алгоритм указанного подхода к оценке стоимости объекта оценки можно представить в следующем виде:

PV = РР + (PS – Фи).

где:

PV – рыночная стоимость объекта оценки;

РР – стоимость земельного участка;

PS – стоимость улучшений, находящихся на земельном участке;

Фи – стоимость всех видов износа.

Затратный подход может быть успешно применен при переоценке основных фондов предприятия, оценке недвижимости и движимого имущества не приносящей дохода (частная собственность граждан (дома, земельные участки, автомобили, мебель, ювелирные изделия, предметы жизнеобеспечения, интерьера и т. д.), собственности Российской Федерации, субъекта Российской Федерации, муниципального образования, предназначенные для обеспечения жизнедеятельности соответствующих органов власти, связи, управления и обороны, нематериальных активов и интеллектуальной собственности, собственность религиозных образований, памятников архитектуры и т. п.

РЫНОЧНЫЙ ПОДХОД

(подход с точки зрения сравнительного анализа продаж).

Алгоритм названного подхода к оценке стоимости объекта оценки выглядит следующим образом:

PV = S + ADI.

где:

PV – стоимость объекта оценки;

S – цена продажи сопоставимого объекта;

ADI – денежное выражение совокупной поправки к цене продажи, отражающей количественные и качественные различия между характеристиками оцениваемого объекта и его аналога.

Рыночный подход предполагает, что имеется развитый рынок купли-продажи аналогичных объектов оценки и может быть успешно применен для оценки недвижимости и движимого имущества не приносящей дохода (частная собственность граждан – дома, земельные участки, автомобили, мебель, ювелирные изделия, предметы жизнеобеспечения, интерьера и т. д.), машин и оборудования, транспортных средств, офисных и складских помещений, объектов социально- бытового и культурного назначения, небольших предприятий (бензоколонки, парикмахерские, предприятия торговли, рестораны и т.п.) и т.д.

ПОДХОД, ОСНОВАННЫЙ НА ДИСКОНТИРОВАНИИ И КАПИТАЛИЗАЦИИ ДОХОДОВ

Указанный подход базируется на двух методах:

метод дисконтирования будущих доходов.

метод капитализации доходов;

Алгоритм расчета стоимости, основанного на методе дисконтирования будущих доходов, определяется по формуле:

PV= FV/(1+r)

где:

PV – рыночная стоимость объекта оценки;

FV – денежный поток i-го периода;

r – ставка дисконтирования i-го периода;

n – количество периодов.

Расчет стоимости осуществляется в следующей последовательности:

сбор и анализ данных (финансовой отчетности, как правило за пять лет, экономической, отраслевой и рыночной информации, корректировка финансовой отчетности, анализ финансовых показателей и другое);

прогнозирование годовых денежных потоков;

определение ставки дисконтирования для прогнозируемого потока доходов;

определение стоимости объекта оценки.

Алгоритм расчета стоимости, на основе метода капитализации, основан на формуле;

PV= Y/R.

где:

PV – рыночная стоимость предприятия;

Y – будущий доход;

R – коэффициент капитализации будущего (прошедшего) года.

Расчет стоимости осуществляется в следующей последовательности:

сбор и анализ данных (финансовой отчетности, как правило за пять лет, экономической, отраслевой и рыночной информации, корректировка финансовой отчетности, анализ финансовых показателей и другое);

прогнозирование будущего дохода (прибыли);

определение коэффициента капитализации;

определение стоимости объекта оценки.

Взаимосвязь между ставкой дисконтирования и ставкой капитализации.

Термины «ставка дисконтирования» и «коэффициент капитализации» не являются идентичными и взаимозаменяемыми, хотя они между собой тесно связаны.

В отличие от коэффициента капитализации, ставка дисконтирования не используется как делитель или множитель для определения стоимости объекта оценки. Ставка дисконтирования используется для приведения к настоящему времени доходов (расходов) будущих периодов.

Коэффициент капитализации обычно вычисляется на основе ставки дисконтирования путем вычитания ожидаемого среднегодового темпа роста или спада доходов, поэтому коэффициент капитализации обычно ниже ставки дисконтирования.

Для определения ставки дисконтирования и соответствующего коэффициента капитализации применяют следующие методы:

кумулятивный метод;

метод САРМ (модель оценки капитальных активов).

Кумулятивный метод

Кумулятивный метод основан на предпосылке, что ставка дисконтирования состоит из ряда факторов риска, которые характеризуют будущий доход и, как правило, определяется следующим образом:

свободная от риска ставка дохода;

надбавка за риск вложения в акции, по сравнению с вложениями в доходные инвестиции;

надбавка за риск, связанный с размером бизнеса оцениваемого объекта оценки;

другие факторы риска;

определение ставки дисконтирования;

определение темпа прироста или спада доходов;

определение коэффициента капитализации для будущего года;

определение коэффициента капитализации для текущего года.

Метод САРМ.

Метод САРМ, используемый для определения ставки дисконтирования и коэффициента капитализации, основан на анализе информации о компаниях-аналогах.

На практике модель САРМ применяется таким же образом, как и метод кумулятивного построения ставки дисконтирования, за исключением того, что корректировки оцениваемого объекта оценки производятся со средними данными компаний-аналогов за представительный период.

Расчет ставки дисконтирования и коэффициента капитализации осуществляется в следующем порядке:

свободная от риска ставка дохода;

надбавка за риск вложения в акции оцениваемого объекта оценки умноженная на коэффициент «бета» компании-аналога;

надбавка за риск, связанный с размером оцениваемым объектом оценки и компанией-аналогом;

другие факторы риска;

определение ставки дисконтирования;

определение темпа прироста или спада доходов;

определение коэффициента капитализации для будущего года;

определение коэффициента капитализации для текущего года.

Приведенная модель совпадает с кумулятивным методом, за исключением того, что на втором этапе надбавка за риск умножается на коэффициент «бета», а на третьем этапе надбавка за риск, связана с размером оцениваемого объекта оценки и компании-аналога.

Коэффициент «бета» – это мера относительной изменчивости общей доходности обыкновенных акций, которая включает в себя: выплаченные дивиденды плюс или минус изменения стоимости акций за определенный период.

Непременными условиями применения указанных методов являются:

возможность определения будущего дохода с разумной степенью вероятности;

должна существовать разумная вероятность, что деятельность объекта оценки будет развиваться прогнозируемыми темпами.

ПОДХОД, ОСНОВАННЫЙ НА ИНФОРМАЦИИ О КОМПАНИИ-АНАЛОГЕ

Оценка стоимости объекта оценки, основанной на информации о компании-аналоге заключается в следующем. Выбранный оценочный мультипликатор компании-аналога перемножается на результат деятельности объекта оценки.

В зависимости от выбора оценочного мультипликатора, можно выделить следующие методы оценки:

метод P/E – отношение цена/прибыль;

метод P/GCF – отношение цена/валовой денежный поток;

метод P/D – отношение цена/дивиденды;

метод P/R – отношение цена/выручка (валовой доход);

метод P/BV – отношение цена/балансовая стоимость;

метод P/NAV – отношение цена/чистые активы (нетто-активы).

Подход, основанный на сравнении оцениваемого объекта оценки с компанией-аналогом, применяют тогда, когда есть сопоставимые компании.

Расчет стоимости осуществляется в следующей последовательности:

сбор и анализ данных об оцениваемом объекте оценке (финансовой отчетности, как правило, за пять лет, экономической, отраслевой и рыночной информации, корректировка финансовой отчетности, анализ финансовых показателей и другое);

подбор компаний-аналогов и финансовых отчетов по ним (балансов);

выбор оценочных мультипликаторов (цена/прибыль, цена/валовой доход, денежный поток и т. д.);

определение временного периода, за который рассматривается деятельность объекта оценки (как правило, — последний финансовый год);

сужение перечня компаний-аналогов и расчет мультипликаторов для отобранных компаний-аналогов;

основываясь на сравнении финансовых показателей объекта оценки и компаний-аналогов, производится отбор конкретного аналога;

показатель деятельности объекта оценки умножается на оценочный мультипликатор выбранных компаний-аналогов;

выбор оценки стоимости из ряда полученных оценок;

корректировка полученной стоимости с учетом скидок, например, на низкую ликвидность, неконтрольный пакет акций и т.д.;

получение окончательной стоимости объекта оценки.

Подход, основанный на анализе информации о компании-аналоге наиболее пригоден для объектов оценки, у которых имеются сопоставимые аналогичные компании, например, энергодобывающие и энергосбытовые предприятия, нефтеперерабатывающие предприятия, предприятия промышленности строительных материалов и т. д.

ПОДХОД, ОСНОВАННЫЙ НА СТОИМОСТИ ЧИСТЫХ АКТИВОВ

Оценка стоимости объекта оценки, с использованием подхода, основанного на стоимости чистых активов, в общем виде, состоит в следующем.

Производится оценка рыночной стоимости составляющих предприятия (см. выше) с последующей корректировкой баланса и расчете чистых активов (собственного рыночного капитала).

Оценка стоимости объекта оценки, с использование подхода, основанном на стоимости чистых активов, осуществляются следующим образом:

получение и корректировка финансового отчета (баланса);

определение рыночной стоимости материальных и нематериальных активов;

корректировка пассивов;

расчет стоимости чистых активов.

6.4 Особенности оценки отдельных имущественных комплексов

Оценка городских земель необходима в следующих случаях:

1) когда город передает часть своих функций по расширенному производству субъектам хозяйствования, но продолжает дотировать капитальные вложения в землю и тарифы для потребителей;

2) если определяется макроэкономический анализ структуры затрат;

3) для оценки величины и пространственного функционального распределения затратной составляющей стоимости городской недвижимости;

4) для определения величины рентной составляющей стоимости городских земель.

Законодательная база землепользования РФ определяется:

- Конституцией РФ (ст. 7, 8, 9, 36, 72)

- Гражданским кодексом РФ

- Земельным кодексом РФ

- Законодательством РФ, постановлениями Правительства РФ и местными нормативными актами.

Между земельным и гражданским кодексом существуют противоречия.

Земельный кадастр – установленная государством система учета и оценки земель, а также регистрации прав на землю, направленная на совершенствование и регулирование земельных отношений в РФ, включающая в себя сведения о правовом, хозяйственно-экономическом, природном и экологическом состоянии земель. Кадастр помогает составить баланс городских земель.

Баланс городских земель – деление городских земель по административному признаку, функциональному назначению, позволяющее провести зонирование города (деление города на зоны и подзоны).

По функциональному признаку выделяют земли:

жилой и общественной застройки

земли общего пользования

земли промышленной и складской застройки

земли особо охраняемых территорий

земли обороны

земли государственного водного фонда

резервные территории и прочие.

Принципы, лежащие в основе определения рыночной стоимости земель:

Принцип наиболее эффективного использования

Принцип равновесия спроса и предложения

Изменение стоимостей, цен в течение времени

Природно-климатические, социальные изменения

Принцип замещений

Принцип соответствия (соответствие определяется по таким признакам, как стиль, качество, варианты использования, размер, затраты на освоение…)

Принцип прогрессии (далее трансформируется в принцип регрессии) – показывает, насколько стоимость земельных участков отличается от окружающих имущественных комплексов

Принцип конкуренции

Принцип вклада – показывает, насколько дополнительное вложение средств улучшает городские земли и повышает их стоимость

Принцип ожидания – говорит о стоимости городских земель с учетом поступления будущих доходов.

Земельный участок – определенная территориальными границами, часть поверхностного, т.е. почвенного слоя суши, включая находящиеся на ней растений и замкнутые водоемы.

На стоимость земельного участка влияют следующие показатели:

степень застройки

удобство местоположения (наличие дорог, инфраструктуры)

обустроенность

экологические условия

Земли жилой и общественной застройки называются селитебными кварталами, а более углубленными методами оцениваются промышленные и лесопарковые кварталы.

Основной метод оценки земельных участков – метод остатка. Оценивается имущественный комплекс в целом и из него минусуется стоимость недвижимости, которая находится на этом земельном участке.

Метод сравнения продаж – используется для незастроенных участков, или занятых недорогими постройками.

Метод на основе затрат – предусматривает, что предыдущим методом определяется стоимость участков в целом.

Метод разбиения – предусматривает, что земельный участок разбивается на несколько более мелких, занятых однотипными постройками или незастроенные.

При оценке недвижимости необходимо опираться на следующие принципы.

Все здания и сооружения отраслей народного хозяйства подразделяются на 43 вида. Имеются здания и сооружения, которые имеются во многих отраслях народного хозяйства, в частности: материальные склады, склады горюче-смазочных материалов, заводоуправления, столовые, сооружения внешнего водоснабжения, канализации, электроснабжения и т.п. При оценке стоимости зданий следует учитывать следующие особенности.

Во-первых, группу капитальности здания. Ниже приводится таблица (табл.24), в соответствии с которой можно отнести то или иное здание к определенной группе капитальности. От группы капитальности здания зависит его стоимость.

Во-вторых, стоимость здания зависит от его географического местоположения т. е. от территориального пояса. Территориальный пояс учитывает такие конструктивные особенности строительства здания, как: глубина залегания фундаментов, внешнего водоснабжения, канализации, толщину стен, теплоизоляцию оконных и дверных проемов, перекрытий, кровли и т.д.

Таблица 24 – Распределение производственных зданий

по группам капитальности

Конструктивные элементы здания

Группы капитальности

1

2

3

4

5

Стены 

Сплошная кладка из кирпича, из крупных блоков или из железобетонных панелей 

Облегченная кладка из всех видов кирпича или из легких камней

Деревянные, Брусчатые, рубленые,

Деревянные, каркасные, щитовые, саманные и глинобитные

Заполнение фахверка каркасных стен 

Кирпич, шлакобетонные камни и другие облегченные блоки и камни, крупные панели, металлические или асбестоцементные листы

Колонны и столбы

Металлические 

Железобетонные 

Кирпичные или

Деревянные 

Деревянные 

или железобетонные

или кирпичные 

деревянные 

Междуэтажные и чердачные перекрытия

Железобетонные

Железобетонные

Деревянные

Бесчердачные перекрытия

Металлические 

Железобетонные 

Деревянные конструкции 

Источник: составлено автором

В-третьих, необходимо учитывать период застройки зданий и сооружений. Можно выделить несколько периодов составления застройки зданий и сооружений – здания и сооружения построенные до 1945 г., здания и сооружения построенные между 1945 и 1955 гг., здания и сооружения построенные до 1991 г., здания и сооружения построенные после 1991 г. Такое разделение необходимо для того, чтобы осуществить пересчет стоимости строительства зданий и сооружений в зависимости от периода застройки и по настоящий момент (дату оценки).

При оценке зданий и сооружений можно выделить следующие специальные методы:

метод с использованием Укрупненных показателей восстановительной стоимости (УПВС);

метод с использованием Укрупненных показателей стоимости строительства (УПСС);

метод с использованием Укрупненных показателей базисной стоимости по видам работ УПБС ВР;

метод с использованием индексации балансовой стоимости на год постройки.

Доходный метод оценки недвижимости

а) дисконтирование

Оценка осуществляется в пределах расчетного горизонта. В РФ горизонты расчета по недвижимости не превышают 5 лет.

Помимо горизонта определяется шаг расчета. В первые годы он равен 1 месяцу, начиная с третьего года – 1 кварталу, а после 4 или 5 лет – 1 году.

Используя метод дисконтированных потоков для недвижимости, кроме ставки LIBOR дополнительно применяют норму риска в зависимости от уровня индустриализации страны (для развивающихся стран 20 %, для развитых стран 30 %).

б) метод капитализации

Этот метод используется в том случае, если ожидается, что будущие дисконтированные доходы будут приблизительно равны текущим или темпы их роста будут предсказуемы.

Для недвижимости рассчитывается коэффициент капитализации и обратный ему показатель – ставка капитализации (отношение суммы дохода, полученного в первый год к стоимости объекта).

В качестве дохода может быть выбран:

потенциальный валовый доход;

действительный валовый доход – рассчитывается с учетом простоя оборудования и неполучения платежей;

чистый операционный доход – действительный валовый доход с учетом всех положительных и отрицательных моментов.

Затратный метод оценки недвижимости

Этот подход в отношении недвижимости отражается тремя способами:

метод удельных затрат на единицу площади или объема

метод поэлементного расчета

метод сметного расчета

Для целей оценки существует три вида износа:

1) Физический износ – изменение физических свойств имущественного комплекса под воздействием эксплуатационных и природно-климатических факторов.

Различают устранимый и неустранимый физический износ. Все составные части делятся на долговременные и быстроизнашивающиеся (это необходимо для оценки неустранимого физического износа). Для оценки быстроизнашивающихся элементов разность между полной стоимостью замещения и суммой исправимого износа умножают на отношение фактического возраста к нормативному сроку жизни. Эффективный возраст объекта – возраст, соответствующий его физическому состоянию.

2) Функциональный (моральный) износ – заключается в том, что объект не соответствует современным стандартам с точки зрения его функциональной полезности (архитектура, планировка, объем…).

Устранимый функциональный износ вызывается:

недостатками, требующими добавления элемента. Величина данного износа определяется как разница между стоимостью элементов на момент оценки и стоимостью этих же элементов на момент создания объекта;

недостатками, требующими замены или модернизации — это позиции, которые выполняют свои функции, но не соответствуют стандартам;

сверхулучшениями – это позиции, наличие которых неадекватно современным требованиям

Иф.с. = Сс — И физ.с. + Сдем - Сликв.с

Где: Иф.с. – износ функциональный за счет сверхулучшения

Сс – стоимость сверхулучшений

И физ.с – износ физический за счет сверхулучшения

Сдем – стоимость демонтажа

Сликв.с – ликвидационная стоимость сверхулучшений

Неустранимый функциональный износ – вызывается недостатками, которые влекут за собой потери в сумме ренты.

3) Внешний (экономический) износ (износ внешнего воздействия) – снижение функциональной полезности происходит под негативным воздействием внешней среды. Причины: природно-климатические и макроэкономические (уровень развития региона, решения Правительства, уровень инфляции в стране и т.д.) факторы.

Измерение износа внешнего воздействия производится на основе анализа парных продаж, анализа арендной платы.

После того, как определены все три вида износа, определяется совокупный износ объекта – сумма всех видов износа.

Сравнительный (рыночный) метод недвижимости

Необходимо ввести несколько понятий, характерных для этого метода.

Сегментирование рынка – процесс его разбиения на потенциальных и реальных потребителей. При этом сегменты рынка должны быть схожи по ряду параметров: 1) характеристики, типичные для данного объекта сегмента, т.е. данный объект должен быть отнесен к сегменту рынка на основе этих характеристик; 2) характеристики, типичные для данного субъекта сегмента рынка.

Принципы (моменты) оценки:

Срок экспозиции;

Срок экспозиции – период времени, в течение которого объект должен находиться на рынке для того, чтобы быть доступным типичному покупателю.

Независимость субъектов сделки;

Инвестиционная мотивация (она должна быть типичной, т.е. офисное здание не должно использоваться под ресторан);

Состояние и степень изношенности здания:

если здание имеет износ до 8%, то износ принимается равным нулю;

если износ от 10 до 35%, то объект требует затрат на косметический ремонт;

если износ от 35 до 70%, то объект требует расходов на капитальный ремонт при высокой возможности использования здания по прямому назначению;

если износ более 80%, то здание не может быть использовано по назначению.

Основное требование сравнительного подхода при оценке недвижимости – наличие 3-5 сопоставимых объектов.

Поправки сравнительного метода:

1) процентные – они изменяют стоимость объекта путем введения коэффициентов

2) денежные:

- абсолютные денежные (стоимость объекта увеличивается или уменьшается на абсолютную сумму денежных средств)

- относительные денежные (увеличение или уменьшение стоимости объекта идет на основе единиц сравнения).

Способы внесения поправок в рыночном подходе:

Анализ парных продаж

Анализ экономических, социальных, технологических и иных характеристик объекта недвижимости

Статистический анализ на основе репрезентативных выборок.

6.5 Особенности оценки стоимости капитала компании

Сам термин «стоимость компании» разные авторы трактуют по-разному. Это и понятно, ведь стоимость компании не характеризуется односложно, она многоплановая и многоэлементная. С одной стороны стоимость компании – это равновесная рыночная цена, по которой осуществляются сделки купли-продажи на открытом рынке, с другой – комплексный показатель развития компании, отражающий результаты деятельности компании в динамике и рост богатства акционеров.

Стоимость компании – это стоимость всех ее активов: материальных и нематериальных, измеримых и неизмеримых, контролируемых и неподконтрольных. Однако многие компании уделяют недостаточно внимания отдельным видам собственных активов. В условиях развитых рыночных отношений не только сотрудники компаний создают ее стоимость, в этот процесс активно вовлекаются и поставщики, покупатели, организационные ресурсы и т.д.

Управление стоимостью компании – это интегрирующий процесс, направленный на качественное улучшение стратегических и оперативных решений на всех уровнях организации за счет концентрации общих усилий на ключевых факторах стоимости. Но управление стоимостью не должно сводиться к методологии стоимостной оценки. Его главная задача – наметить цели и пути изменения корпоративной культуры.

При хорошо отлаженном управлении стоимостью организации управленческие процессы, такие как планирование и оценка результатов деятельности, обеспечивают управленческих работников информацией и необходимыми стимулами для создания новой стоимости. Правильно налаженное управление стоимостью означает, что все стремления компании, аналитические методы и приемы менеджмента направлены к одной общей цели – помочь компании максимизировать свою стоимость, строя процесс принятия управленческих решений на ключевых факторах стоимости.

Итак, важную роль в управлении стоимостью организации играет глубокое понимание того, какие именно параметры деятельности компании фактически определяют ее стоимость. Такие параметры называют ключевыми факторами (драйверами) стоимости. Знать их важно по следующим причинам. Во-первых, организация не может работать непосредственно с самой стоимостью. Она вынуждена заниматься той деятельностью, на которую способна повлиять, – например, удовлетворением запросов потребителей, себестоимостью, капитальными вложениями и т. д. Во-вторых, именно факторы стоимости позволяют менеджерам высшего звена донести до всех остальных уровней организации свои планы и намерения.

Рисковые ситуации, которые могут произойти на предприятии повсеместно, резко снижают стоимость капитала компании и соответственно ухудшают ее финансовое состояние. Для преодоления негативных сторон организация должна основательно спрогнозировать будущие поступления, выплаты и рисковые ситуации в процессе бизнеса. Для этого должна эффективно проводиться политика управления капиталом, а при возможности – проведение расчёта средневзвешенной стоимости капитала (WACC).

Анализ средневзвешенной стоимости капитала играет важную роль для современного российского предприятия. Актуальность данной проблемы обусловлена тем, что для своего развития предприятие привлекает капитал для покрытия самых разнообразных инвестиционных потребностей. В ходе процесса привлечения капитала используют различные собственные и заемные источники: эмиссия акций и облигаций, кредиты банков, займы у предприятий и т.д., у каждого из которых существует своя определенная стоимость.

Под стоимостью капитала понимают то, во что обходится предприятию весь используемый капитал. В самом узком смысле стоимость капитала рассматривается как цена, которую предприятие платит за привлечение капитала из различных источников. Цена капитала организации в целом представляет собой признаваемый уровень доходности, который организация гарантирует как собственникам, так и кредиторам.

Поскольку цена каждого из источников является определенным уровнем затрат на их привлечение, совокупная цена всех источников определяется по формуле средней арифметической взвешенной. Однако использование классической формулы расчета WACC приводит к достаточно условным результатам. Основная причина заключается в том, что составные части капитала объединяются в два, максимум в три элемента: заемный капитал, собственный капитал и нераспределенная прибыль.

Простой частью WACC является составляющая заемных средств. В большинстве случаев ясно, сколько компания должна своим кредиторам для финансирования заемных средств. Труднее, однако, с определением стоимости акционерного капитала. Обычно, стоимость акционерного капитала выше, чем стоимость заемных средств, потому что акционерный капитал включает рисковую премию.

Факторы, затрудняющие расчет WACC:

Расчет рисковой премии – один из факторов, который осложняет вычисление WACC.

Определение сочетания заемных средств и акционерного капитала, способного максимизировать акционерную стоимость. Это то, что означает «взвешенная» в WACC.

Важна корпоративная ставка налога, потому что, как правило, выплаты процентов идут с налоговым вычетом.

В широком смысле стоимость капитала представляет собой размер финансовой ответственности, взятой на себя предприятием за использование собственного и заемного капитала в своей деятельности. Как видим, в такой интерпретации понятие «стоимость капитала» очень близко по экономическому содержанию понятию «рентабельность капитала».

Следует подчеркнуть сложность проблемы определения стоимости капитала, на которую, в частности, указывает тот факт, что и в отечественной, и в зарубежной литературе, посвященной вопросам финансового анализа, предлагается использовать различные подходы.

Стоимость собственного капитала рычаговой компании (Ke) растет с увеличением финансового рычага. Однако из-за освобождения процентов по долгу от налога на прибыль этого роста Ke не достаточно, чтобы скомпенсировать падение средневзвешенной стоимости капитала, вызванного увеличением доли относительно дешевых заемных средств в структуре компании. В результате WACC рычаговой компании оказывается ниже, чем аналогичный показатель безрычаговой компании:

WACC=Ke0*(1-(D*T)/(E+D)),

где WACC – средневзвешенная стоимость капитала рычаговой компании;

Ke0 – стоимость капитала безрычаговой компании;

E, D – соответственно величина собственного и заемного капитала рычаговой компании

Развитие предприятия требует, прежде всего, мобилизации и повышения эффективности использования собственного капитала, т.к. это обеспечивает рост его финансовой устойчивости и платежеспособности. Поэтому первоочередное внимание должно быть уделено оценке стоимости собственного капитала в разрезе его элементов и в целом. Оценка стоимости собственного капитала имеет ряд особенностей, основными из которых являются:

Необходимость постоянной корректировки балансовой суммы собственного капитала в процессе осуществления оценки. При этом корректировке подлежит только используемая часть собственного капитала, т.к. вновь привлекаемый собственный капитал оценен в текущей рыночной стоимости;

Оценка стоимости вновь привлекаемого собственного капитала носит вероятностный характер, а, следовательно, в значительной мере условный характер. Если привлечение заемного капитала основывается на определенных контрактных или иных фиксированных обязательствах предприятия, то привлечение основной суммы собственного капитала таких контрактных обязательств не содержит (за исключением эмиссии привилегированных акций). Любые обязательства предприятия по выплате процентов на паевой капитал, дивидендов держателям простых акций и т.п., не носят характер контрактных обязательств и являются лишь расчетными плановыми величинами, которые могут быть скорректированы по результатам предстоящей хозяйственной деятельности;

Суммы выплат собственникам капитала входят в состав налогооблагаемой прибыли, что увеличивает стоимость собственного капитала в сравнении с заемным. Выплаты собственникам капитала в форме процентов и дивидендов осуществляются за счет чистой прибыли предприятия, в то время как выплаты процентов за используемый заемный капитал осуществляются за счет издержек (себестоимости), а, следовательно, в состав налогооблагаемой базы по прибыли не входят. Это определяет более высокий уровень стоимости вновь привлекаемого собственного капитала по сравнению с заемным;

Привлечение собственного капитала связано с более высоким уровнем риска инвесторов, что увеличивает его стоимость на размер премии за риск. Это связано с тем, что претензии собственников основной части этого капитала (за исключением владельцев привилегированных акций) подлежат удовлетворению при банкротстве предприятия в последнюю очередь.

Привлечение собственного капитала не связано, как правило, с возвратным денежным потоком по основной его сумме, что определяет выгодность использования этого источника предприятием, несмотря на более высокую его стоимость. Если по заемному капиталу возвратный денежный поток, наряду с платежами по его обслуживанию, включает и возврат суммы основного долга в установленные сроки, то по привлекаемому собственному капиталу возвратный денежный поток включает, как правило, только платежи процентов и дивидендов собственникам (за исключением случаев выкупа предприятием собственных акций и паев). Это определяет большую безопасность использования собственного капитала с позиций обеспечения платежеспособности и финансовой устойчивости предприятия, что стимулирует его готовность идти на более высокую стоимость привлечения этого капитала.

Существуют три основных группы методов оценки стоимости закрытых компаний (под закрытыми понимаются компании, акции которых не обращаются свободно на фондовом рынке). Это балансовые методы (метод чистых активов, метод скорректированных чистых активов), сравнительные методы (метод сделок, метод рынка капитала, отраслевые формулы) и доходные методы (метод дисконтированных денежных потоков и метод прямой капитализации) (рис.30).

Подходы оценки

Статические

Динамические

Затратный

Рыночный

Доходный

Теория опционов

Методы, основанные на прогнозе денежных потоков:

- дисконтирование денежных потоков (DCF);

- капитализация доходов

Метод рынка капитала

Метод чистых

активов

Метод

аналогичных

сделок

Метод

ликвидационной стоимости

Методы, основанные на анализе «остаточного» дохода:

экономическая добавленная стоимость (EVA);

акционерная добавленная стоимость (SVA);

модель Эдвардса-Белла-Ольсона (EBO);

денежные потоки на инвестиции (CFROI).

Метод

отраслевых

коэффициентов

Рис. 30. Классификация основных подходов и методов оценки капитала

Источник: Рязкова, С.В. Инструменты акционерного капитала / С.В. Рязкова // Сборник научных статей аспирантов и соискателей Нижегородского коммерческого института. Вып. 9. – Н.Новгород: НКИ, 2004.

В последнее время в США для оценки бизнеса популярна модель EBO (Edwards-Bell-Olson), которая представляет собой комбинацию балансового и доходного методов. Однако важность каждого из методов для целей реструктуризации предприятий различна и может сильно отличаться от целей определения стоимости пакета акций предприятия.

Все методы оценки капитала, которые в той или иной степени связаны с анализом ожидаемых доходов, можно разделить на две группы:

методы, основанные на прогнозе денежных потоков;

методы, основанные на анализе сверхдоходов, обусловленных отличием доходности компании от «нормальной», среднеотраслевой.

Информационной основой первой группы методов являются прогнозы денежных потоков, генерируемых либо всем инвестируемым капиталом, либо собственным капиталом. Кроме того, за рубежом выделяют третий метод для денежных потоков на все активы компании,, . В рамках этого метода поток увеличивается на сумму налогового щита, возникающего в результате выплаты процентов по долгам. Естественно, что при этом налоговый щит не учитывается в расчете средневзвешенной стоимости капитала.

Во всех приведенных расчетах темп роста доходов рассматривался как внешний параметр, не зависящий от конкретного состояния компании, эффективности ее работы и политики менеджмента в области реинвестирования. Финансовая деятельность компании представляет собой систему взаимоувязанных процессов, и попытки прогнозировать темпы роста выручки компании независимо от рентабельности активов, коэффициента реинвестирования, наличия оборотного капитала, соотношения акционерного капитала и обязательств неизбежно вызывают серьезные сомнения в ее правомерности. Более того, прогнозирование темпов роста выручки, несогласованное с величиной имеющихся оборотных средств, может привести к абсурдным результатам. Тем более процедура оценки, оторванная от важнейших показателей компании, не может служить инструментом в управлении предприятием. На это обстоятельство обращали внимание многие авторы. Однако прорыв в этой области наметился с появлением модели, предложенной известным экономистом А. Дамодараном.

Суть его предложения состоит в том, что он при определении стоимости компании рассчитывает рост через фундаментальные показатели. Это принципиально меняет методологию оценки, приближает ее к системе управления предприятием на основе ее стоимости.

В качестве фундаментальных показателей А. Дамодаран рекомендует использовать рентабельность вложенного капитала и коэффициент реинвестирования. Подобный подход позволяет по-иному взглянуть на перспективы развития компании:

Рентабельность вложенного капитала отражает отдачу на вложенные средства и определяет прибыль, которую предприятие получит в будущем при сохранении текущего уровня эффективности использования активов.

Коэффициент реинвестирования позволяет учесть долю прибыли, которая пойдет на новые инвестиции в будущем, чтобы обеспечить последующий рост прибыли.

В этих посылах заложена идея о том, что фирма не может надеяться на рост прибыли от реализации без реинвестирования части этой прибыли в оборотный капитал или на чистые капитальные расходы, а чистые капитальные затраты, которые требуются фирме для поддержания заданного темпа роста, должны быть обратно пропорциональны эффективности ее инвестиций.

Показатели рентабельности инвестированного капитала и коэффициент реинвестиций рассчитываются следующим образом:

ROC = EBIT (1 — T) / (BD + BE),

Где: ROC (Return on Capital) — рентабельность всего капитала;

BD – балансовая стоимость обязательств;

BE – балансовая стоимость акционерного капитала.

RR = ((CE — D) - DNCWC) / EBIT(1 — T,)

Где: RR (Reinvestment Rate) – коэффициент реинвестиций;

Отсюда, перемножая левые и правые части выражений (3) и (4), получим:

.,

В правой части отражается рост как отношение приращения капитала к стоимости всего капитала. Именно такой рост должна имеет прибыль предприятия при постоянном коэффициенте реинвестиций и рентабельности. Отсюда:

g= ROCх RR,

Где: g – темп роста прибыли.

Таким образом, темп роста прибыли согласно модели А. Дамодарана обусловлен фундаментальными показателями предприятия: рентабельностью активов и политикой предприятия в области реинвестирования. Другими словами, потенциал развития предприятия определяется тем, насколько эффективно используются его активы, и от того, какая часть прибыли вкладывается в обновление основных средств и увеличение оборотного капитала.

Эти простые и понятные с точки зрения здравого смысла положения позволяют приблизить методы прогнозирования денежных потоков к реальной жизни. Однако попытки использовать их в практических расчетах оценки стоимости показывают и слабые стороны этой весьма простой модели.

Совершенно другие данные служат информационной основой для использования методов оценки компании, основанных на сравнении показателей эффективности компании со среднеотраслевыми. Эти методы расчета стоимости связаны с использованием бухгалтерской стоимости активов.

Первый метод – экономической добавленной стоимости (EVA) – учитывает при расчетах стоимость всех активов компании, второй (метод EBO) учитывает стоимость акционерного капитала.

Метод экономической добавленной стоимости разработан С.Стюартом в начале 1990-х годов и даже зарегистрирован компанией SternStewart & Co. На основе концепции добавленной экономической стоимости предлагается множество вариантов разработки стратегических процессов в компаниях,.

Базирующийся на принципе экономической прибыли показатель EVA, мог использоваться для определения стоимости, а также для характеристики долгосрочной деятельности компании. Экономическая добавленная стоимость (EVA) позволяет построить эффективную систему управления организацией. Это связано с тем, что EVA:

является корпоративным показателем результатов деятельности, непосредственно связанным с созданием ценности для акционеров;

четко сигнализирует о создании (разрушении) стоимости;

может служить моделью всеобъемлющей и взаимосвязанной системы финансового и стратегического менеджмента в организации;

может способствовать обучению и собственников, и менеджеров, и рядовых работников бизнес-грамотности, давать им правильное представление об экономике организации;

согласует интересы собственников и менеджеров и, таким образом, может выступать в качестве основы для построения системы материального стимулирования менеджмента;

свидетельствует об успехах или неудачах организации;

является сильным мотивирующим фактором, способствующим достижению наилучших результатов, внедрению лучших систем управления и изменению организационной культуры компании.

Экономическая добавленная стоимость фирмы определяется по формуле:

EVA t = (ROC t — WACC)* CI t-1,

Где: EVAt (Economic Value Added) – экономическая добавленная стоимость в момент t;

ROC (Return on Capital) – рентабельность активов (всего капитала) в момент t;

CIt-1 (Capital Invested) – инвестированный капитал (стоимость активов компании) в момент t-1.

Для расчета стоимости фирмы (всего капитала) необходимо определить текущую стоимость потоков добавленной стоимости за каждый период, а также учесть уже осуществленные вложения капитала:

.

Для расчета текущей стоимости ежегодных потоков EVA можно использовать следующий алгоритм. Предполагается, что жизнь компании бесконечна, тогда активы также будут приносить доходы в течение бесконечного периода. При этом активы имеют определенную рентабельность. Таким образом, вложения каждого года будут приносить доход в соответствии со своей рентабельностью в течение бесконечного периода. Следовательно, мы можем капитализировать доходы, приносимые каждыми капитальными вложениями в активы в прогнозный период с последующим их дисконтированием к текущему периоду.

Необходимо отметить, что существует другой метод расчета стоимости (компании) акционерного капитала, при использовании которого потоки строятся именно для акционерного капитала, и учитывается его рентабельность и стоимость.

Модель ЕВО известна давно, однако в последнее время она приобрела широкую известность благодаря статьям Джеймса Ольсона (James A. Ohlson) 1990 – 1995 годов. В своих работах Ольсон ссылался на статью Эдвардса и Белла (Edwards, Edgar O., and Philip W. Bell) The Theory and Measurement of Business Income 1961-го года. Отсюда и получилось название модели: модель Эдвардса-Белла-Ольсона (Edwards-Bell-Ohlson) или ЕВО.

Однако известны подобные модели были много раньше. Описание модели встречалось в работах 1938 г. Уильямса (Williams 1938) и Прайнрайха (Preinreich, 1938). Аналогичные методы использовались еще в начале 20-х годов компанией Internal Revenue Service. Вполне вероятно, что имеются еще более ранние свидетельства использования схожих моделей. На основе схожих расчетов строили свою знаменитую модель оценки капитала в идеальном безналоговом пространстве Миллер и Модильяни.

Суть ее, как и в случае концепции EVA, состоит в том, что стоимость определяется текущими активами и сверхдоходами. То есть, введено понятие «нормальных» и «анормальных» доходов. Нормальными доходами были названы доходы, которые следует ожидать, исходя из стоимости активов компании и устанавливаемой самим рынком ставки средней доходности. Разница (положительная или отрицательная) между реально складывающимися доходами компании (или теми доходами, которые предполагается получить в будущем) и этими «нормальными» доходами названа авторами «анормальными».

Отличие состоит лишь в том, что в данном случае рассматривается стоимость акционерного капитала как сумма текущей (балансовой) стоимости акционерного капитала и дисконтированная стоимость генерируемой им сверхприбыли.

Интерес в этой модели вызывает тот факт, что она одновременно сочетает в себе возможности доходного метода и метода, основанного на стоимости актив. «Гибридные» методы в принципе могут играть важную роль при получении и обосновании итоговой величины стоимости бизнеса, получаемой с помощью взвешивания результатов, достигаемых с помощью разных подходов. Они также могут служить соответствующей проверкой итогового результата, полученного в рамках ряда уже ставших традиционными методов оценки.

Таким образом, рыночная стоимость акционерного капитала рассчитывается по следующей формуле:

Где: Е[∆xt] – ожидаемая сверхприбыль компании.

Конечно, если использовать прогнозную прибыль по методу дисконтирования свободных денежных потоков, то эти два метода будут иметь один и тот же результат. Здесь же основной задачей является спрогнозировать сумму ожидаемой сверхприбыли. В таком варианте метод ЕВО сохраняет те же проблемы, что и все методы, основанные на прогнозировании денежных потоков.

Прорывом в области практического использования являются последующие работы Ольсона, в которых он предложил принцип линейной информационной динамики. Это позволило существенно упростить расчетные формулы, отказаться от субъективных прогнозов потока сверхприбылей и сократить объем исходной информации.

Модель, как любое естество, стремящееся к совершенству, имеет массу сторонников и противников. Модель ЕВО – не исключение.

Таблица 25 – Достоинства и недостатки модели ЕВО

Достоинства

Недостатки

Специалисты теории бухгалтерского учета считают достоинством модели установление формальных связей между оценкой и числами бухучета.

Невыполнение принципа учета чистого прироста (Clean Surplus Accounting). Отношение чистого прироста нарушается в той или иной степени во всех национальных системах учета – по умолчанию, так как лучшей системы отражения данных не придумано. Переоценка основных средств в Великобритании или доход за счет курсовых разниц валютных ценностей в США изменяют величину собственного капитала компании не отражаясь напрямую в прибыли.

Отмечается многосторонность модели и возможности ее использования для анализа различий национальных систем учета. На основе модели ЕВО могут быть выработаны принципы «идеальной» учетной системы, с дальнейшей конвергенцией национальных систем учета в направлении указанном моделью.

Традиционно считается, что между изменениями в стоимости бизнеса и числами бухгалтерского учета статистическая связь мала (низкие значения R-квадрат) и почти не прослеживается. Однако анализ на основе модели ЕВО, наоборот, выявляет существование значительной статистической связи: согласно исследованиям Франкела и Ли (Frankel and Lee, 1996) для большинства анализировавшихся стран оценка на основе модели остаточных доходов объясняла более чем 70% кросс-секционных отклонений в ценах.

При всей простоте и при всем изяществе учитывает ситуации, когда оцениваемая компания имеет отрицательные чистые активы по балансу. При этом фактически дела компании могут идти не так уж плохо, вопросы управления рентабельностью и прибылью остаются на совести эффективного менеджмента. Кроме того, распространены случаи, когда предприятие имеет значительную задолженность перед взаимозависимыми лицами, что увеличивает объем обязательств, но фактически вряд ли приведет к банкротству .

Остальные фундаментальные экономические показатели, не использующиеся в модели ЕВО, не оказывают существенного влияния на формирование внутренней стоимости бизнеса. (работает правило 80/20)

Высокий потенциал модели в объяснении формирования стоимости бизнеса может быть использован при выработке стратегии развития компании. Если в качестве критерия эффективности управления выбирать максимизацию стоимости бизнеса, то модель Ольсона предоставляет конкретный инструмент расчета эффективности с привязкой к реальным балансовым данным.

Примечание: составлено автором

Резюмируя вышесказанное можно отметить, что в условиях низкой информационной прозрачности отечественных предприятий и фондового рынка в целом дополнительно к общепринятым финансовым показателям в целях оценки рекомендуется использовать косвенные факторы, позволяющие с большей обоснованностью принимать инвестиционные решения на основе мониторинга стоимости капитала.

6.5 Организация процесса оценки

Вне зависимости от того, рассчитана ли стоимость бизнеса методами, основанными на прогнозе на будущее, или же за основу берутся ретроспективные данные, оценка бизнеса опирается на ряд ключевых переменных. Их относительная важность может быть различной в зависимости от конкретной ситуации, но на заключение о стоимости влияют такие внутренние переменные, требующие корректировки, как:

Размер оцениваемой доли бизнеса (контрольная или миноритарная);

Наличие голосующих прав;

Ликвидность доли и/или бизнеса;

Положения, ограничивающие права собственности;

Финансовое положение оцениваемого объекта;

Другие

Более того, сумма стоимостей всех отдельных пакетов акций (долей бизнеса) может равняться, а может и отличаться от стоимости предприятия в целом. В большинстве случаев сумма стоимостей отдельных пакетов (долей) меньше стоимости всего предприятия, если бы оно было приобретено одним покупателем. Этот факт объясняется тем, что владение предприятием, оцениваемым как единое целое, сопряжено с иными правами и интересами, чем сумма всех интересов, взятых на миноритарной основе. Проведение большинства корректировок производится на основании экспертных методов.

В процессе оценки стоимости бизнеса можно выделить три основных этапа:

Подготовительный этап.

Оценочный этап.

Заключительный этап.

Подготовительный этап

Первым этапом проведения оценки бизнеса является определение искомой стоимости в соответствии с существующими стандартами стоимости бизнеса. Затем, когда определен необходимый стандарт стоимости бизнеса, определяются необходимые для оценки компании методы, наиболее подходящие в данном конкретном случае.

В соответствии с определенными методами оценки определяется набор и объем необходимой информации. Информация может черпаться из нескольких источников, как то: оцениваемая компания, фондовый рынок, различная статистическая информация, маркетинговые исследования и т.д. В соответствии со стандартом BVS-III, эта информация должна охватывать:

Характеристики предприятия, доли акционеров в капитале предприятия или ценных бумаг, подлежащих оценке, включая права, привилегии и условия, количественные характеристики, факторы, влияющие на контроль и соглашения, ограничивающие продажу или передачу.

Общую характеристику предприятия, его историю и перспективы развития.

Финансовую информацию о предприятии за предыдущие годы.

Активы и обязательства предприятия.

Общую характеристику отраслей, которые оказывают влияние на данное предприятие; их текущее состояние.

Экономические факторы, оказывающие влияние на данное предприятие.

Состояние рынка капиталов как источника необходимой информации, например, о возможных ставках дохода по альтернативным капитале вложениям, об операциях со свободно обращающимися акциями, о слияниях и поглощениях компаний.

Данные о предыдущих сделках с участием оцениваемого предприятия, доли акционеров в капитале предприятия или его акций.

Другую информацию, которую оценщик сочтет имеющей отношение к проведению оценки.

Как из этого видно, при проведении оценки бизнеса необходимо использовать ретроспективную учетную информацию (бухгалтерскую отчетность) и текущие финансово-экономические показатели компании. Время учета используемых данных и момент оценки между собой не согласованы. Расхождение данных во времени создает условия для появления в них различного рода искажений. Среди них можно назвать: изменение стандартов учета исходных данных, деноминация денежных единиц, колебания курса валют, структурные изменения цен и др. Эти несоответствия порождают проблему корректировки всей используемой финансовой и бухгалтерской отчетности с целью приведения их к общему временному эталону, в роли которого выступает момент оценки.

Приведение и корректировка финансовой отчетности регулируется стандартом BVS-IX, этот процесс может включать в себя:

Приведение финансовой информации об оцениваемой компании и компаниях-аналогах к единой основе.

Пересчет отчетных стоимостей в текущие.

Корректировка статей доходов и расходов таким образом, чтобы они достаточно полно характеризовали результаты деятельности компании за продолжительный период времени.

Учет нефункционирующих активов и обязательств, и связанных с ними доходов и расходов.

Приведение финансовой отчетности к единой основе.

В пределах государственной системы бухгалтерского учета компания всегда имеет свободу выбора методов ведения бухгалтерского учета. Этот выбор закрепляется в приказе «Об учетной политике предприятия» сроком на один год и может изменяться в течение ряда лет. Принцип составления бухгалтерской отчетности не требует отражения реальной рыночной стоимости тех или иных активов предприятия. В такой ситуации компании предпочитают использовать те методы ведения бухгалтерского учета, которые позволят минимизировать налоги.

Оценка бизнеса требует получения стандартизированных данных, отражающих реальное рыночное и экономическое положение фирмы. Вследствие этого используемую бухгалтерскую отчетность компании необходимо привести к единому стандарту учета.

Поскольку российское законодательство не предоставляет стандарты на составление такого рода финансовых документов, а российские инвесторы не выработали единого общепринятого стандарта приведения отчетности предприятия для отражения его рыночного состояния, то вариантом является приведение отчетности к стандартам IAS/GAAP/FRS.

Оценочный этап

Проводится выполнение необходимых расчетных процедур, предусмотренных избранными методами оценки бизнеса

Заключительный этап

Организации по оценке во всем мире проводят различие между разными типами экспертиз, например, административные экспертизы (экспертизы соблюдения), технические экспертизы, настольные экспертизы, полевые экспертизы, экспертизы, призванные гарантировать, что оценка проведена в соответствии с профессиональными стандартами (где принимаются базы оценки, используемые в рассматриваемой оценке), экспертизы, которые собирают общую рыночную информацию для поддержки или опротестования заключения о стоимости, и экспертизы, которые проверяют конкретные данные в рассматриваемой оценке с сопоставимыми данными из выборочной группы,

Корректировка стоимости

В любом случае, вне зависимости от того, предпринимается ли попытка составить прогноз на будущее, или же за основу берутся ретроспективные данные, оценка бизнеса опирается на ряд ключевых переменных. Их относительная важность может быть различной в зависимости от конкретной ситуации, но во многих случаях на заключение о стоимости влияет такие внутренние переменные как:

размер оцениваемой доли (мажоритарная или миноритарная);

наличие голосующих прав;

ликвидность компании (пакета);

положения, ограничивающие права собственности;

специальные привилегии;

финансовое положение оцениваемого объекта, др.

Более того, следует учесть, что сумма стоимостей всех отдельных пакетов акций может отличаться от стоимости предприятия, взятого как целое. В большинстве случаев сумма стоимостей отдельных пакетов меньше стоимости всего бизнеса, как если бы оно было приобретено одним покупателем. Компания, оцениваемая как единое целое, имеет иную стоимость, поскольку последняя сопряжена с иными правами и интересами, чем сумма всех интересов, взятых на миноритарной основе.

Корректировка стоимости компании на финансовое положение

Ключевой внутренней переменной является финансовое положение оцениваемого объекта. Это наиболее важный качественный показатель состояния предприятия (бизнеса), поскольку очевидно, что убыточный бизнес, находящийся на пороге банкротства, не может иметь схожую стоимостную оценку с прибыльным и платежеспособным.

Для целей учета финансового состояния при проведении оценки предприятия используется такой количественный показатель, как излишек (дефицит) оборотного капитала. Величина излишка (дефицита) оборотного капитала рассчитывается методом сопоставления требуемого и имеющегося оборотного капитала и имеющихся в наличии оборотных средств.

Если проведенный анализ финансового положения предприятия выявляет наличие излишка оборотного капитала, то его необходимо прибавить к полученной цене предприятия, поскольку та величина выражает имеющиеся в наличии невостребованные высоколиквидные активы.

В случае выявления дефицита оборотного капитала, его необходимо вычесть из полученной цены предприятия, поскольку эта величина представляет собой денежные средства, которые владелец (инвестор) предприятия должен вложить в предприятие с целью обеспечения его бесперебойного функционирования в будущем.

Корректировка стоимости компании на оцениваемую долю.

Степень контроля.

Одной из наиболее важных переменных, влияющих на стоимость бизнеса, является степень контроля. Стоимость контроля зависит от возможности осуществлять любое право или весь набор прав, обычно связанных с контролем над предприятием. При оценке влияния контроля следует определить наличие или отсутствие в данном конкретном случае различных элементов контроля и принять во внимание влияние каждого элемента на стоимость контроля. Ниже приводится список некоторых из наиболее общих прерогатив контроля:

избирать директоров и назначать менеджмент;

определять вознаграждение и привилегии менеджмента;

принимать политику и вносить изменения в направление работы предприятия;

приобретать или ликвидировать активы;

отбирать людей, с которыми должен вестись бизнес и будут заключаться контракты;

принимать решения о поглощении других предприятий;

ликвидировать, расформировывать, распродавать или рекапитализировать компанию;

объявлять и выплачивать дивиденды;

вносить изменения в уставные документы или правила внутреннего распорядка.

Исходя из вышеприведенного списка, видно, что лицо, владеющее контрольным пакетом в предприятии, обладает некоторыми очень ценными правами, отсутствующими у акционера, не находящегося в подобном положении. Каждый конкретный случай должен рассматриваться отдельно, с учетом степени контроля или же его полного отсутствия. В том случае, когда отсутствует любой из элементов контроля, оценочная стоимость контрольного пакета должна быть уменьшена. Если же в миноритарном пакете присутствует какой-либо значительный элемент контроля, то он также должен быть учтен при его оценке.

Существуют три подхода к учету стоимости неконтрольного пакета бизнеса:

Пропорциональная часть стоимости всего предприятия минус соответствующие скидки.

Прямое сравнение с продажами других неконтрольных пакетов.

Подход «снизу-вверх». Начиная с нулевой отметки, последовательно суммируются все имеющиеся элементы стоимости неконтрольного пакета.

Корректировка стоимости компании на оцениваемую долю. Корректировка на ликвидность

Пригодность к быстрой реализации (ликвидность) определенно повышает стоимость бизнеса и, напротив, отсутствие ликвидности снижает ее стоимость по сравнению с сопоставимым, однако, высоколиквидным бизнесом. Другими словами, рынок выплачивает премию за ликвидность и снижает цену при ее отсутствии.

Поскольку пакеты закрытых компаний не обращаются на высоколиквидном рынке открытых компаний, то доля в закрытой компании стоит обычно меньше, чем сопоставимые с ними по другим параметрам пакеты открытых компаний. На относительную ликвидность различных пакетов влияет множество факторов. Значение может иметь также и величина доли. В некоторых случаях легче продать более мелкую долю, в других — наоборот. С течением времени важность фактора ликвидности в оценке бизнеса получает все большее признание. Многочисленные рекомендации и факты свидетельствуют, что непригодность к продаже снижает стоимость акций (или доли) закрытых компаний по сравнению с акциями публичных компаний в среднем на 35-50%.

Отсутствие ликвидности у пакета может быть учтено одним из трех способов:

увеличением ставка дисконта с тем, чтобы она учитывала недостатки, связанные с неликвидностью;

скидка на неликвидность может быть сделана отдельно;

скидка на ликвидность может быть учтена в процессе корректировки на риск.

Основной управленческий персонал

Возможно, наиболее высокой качественной характеристикой многих закрытых компаний является их зависимость от одной или нескольких ключевых фигур управленческого персонала. В некоторых случаях этот фактор может оказаться настолько важным, что при оценке стоимости на него следует сделать отдельную специальную корректировку.

Низкая диверсифицированность производства

Для многих закрытых компаний характерен очень узкий набор выпускаемой продукции, что может увеличить их риски и/или ограничить их возможности в сопоставлении с другими фирмами. Узость производственного ассортимента может стать ограничителем как категорий потенциальных потребителей, так и числа потенциальных потребителей в каждой категории. Она способна также увеличить риски, связанные с дефицитом некоторых основных видов сырья и материалов или с началом выпуска новых конкурентоспособных продуктов.

Прочие факторы

Прочие факторы, которые следует принимать во внимание в различных случаях, включают интенсивность и характер усилий компании в области НИОКР, ее положение в отрасли, масштабы и качество активов в сопоставлении с другими компаниями, образовательные и учебные программы.

Составление отчета об оценке бизнеса

Составление отчета об оценке бизнеса регулируется стандартом BVS-VIII.

Выделяемые задачи отчета об оценке состоят в том, чтобы:

изложить анализ и заключение в ясной и убедительной форме;

задокументировать детали оценки в качестве справочного материала.

В большинстве случаев отчет об оценке содержит следующие разделы:

Введение. (Общая информация)

Макроэкономическая информация.

Отраслевая информация.

Описание компании.

Описание источников информации.

Анализ финансово-экономического положения компании.

Подходы к оценке и заключение.




Предыдущий:

Следующий: